將于11月4日至8日舉行的十四屆全國人大常委會第十二次會議，市場普遍預計將審議一攬子財政增量政策中化債等具體安排，此次會議為外界高度關注。

10月25日，財政部副部長廖岷出席世界銀行在美國華盛頓舉行的發展委員會會議時表示，近期中國政府推出一攬子增量政策，得到國際社會廣泛關注。除貨幣政策外，中國還將加大財政政策逆周期調節力度，在化解地方政府債務、穩定房地產市場、提高重點群體收入、保障民生、推動設備更新和消費品以舊換新等方面實施一系列強有力措施，通過政府支出撬動社會投資、刺激消費，增加有效需求。中國有信心實現全年5%左右的經濟增長目標，并繼續為全球經濟增長注入動力。

這一系列強有力的財政政策措施，部分重要安排還有待全國人大常委會審議通過。外界對財政增量政策的討論并沒有停止。

21世紀經濟報道記者梳理發現，尤其圍繞近年來化債力度最大的一項措施，市場上有不同的聲音，有建議發行特別國債來置換地方隱性債務，有觀點則認為大概率仍是發行地方政府債券來置換隱性債務，對于“一次性較大規模”的具體規模外界也有不同的猜測。

以何種方式置換地方隱性債務？

10月12日，財政部部長藍佛安在國新辦發布會上表示，為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險，相關政策待履行法定程序后再向社會作詳盡說明。需要強調的是，這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施，這無疑是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力，可以騰出更多的資源發展經濟，提振經營主體信心，鞏固基層“三保”。

這一重磅消息發布以來，外界圍繞“一次性較大規模債務置換”的討論就沒有停歇過。需要指出的是，2018年經過債務摸底確認，全國財政系統鎖定了法定債務之外、地方由于公益性項目形成的相當規模的“地方存量隱性債務”，各地制定了5~10年不等的化債計劃。藍佛安在發布會上公布了最新數據：截至2023年末，全國納入政府債務信息平臺的隱性債務余額比2018年摸底數減少了50%，債務風險可控。

今年一攬子財政增量政策中，將化債的優先級提到很高的高度，很重要的一項原因在于土地出讓收入的縮水。財政部數據顯示，2021年我國土地出讓收入約8.7萬億元，創歷史新高；但是，緊接著幾年土地出讓收入在持續縮水，2022年土地出讓收入約6.7萬億元，2023年減少至5.8萬億元，2024年1~9月實現土地出讓收入僅2.3萬億元（同比下降24.6%）。

土地出讓收入雖屬于“政府性基金預算”，該預算按照預算法的規定是“以收定支”，且獨立于“一般公共預算”（主要用于保障和改善民生、推動經濟社會發展、維持國家機構運轉等收支預算）。但是，土地出讓收入是地方投資建設的重要資金來源，也是地方專項債券、相關城投債的重要償債資金來源。土地出讓收入的縮水，會倒逼部分地方用一般公共預算收入來償還相關債務，加劇財政收支矛盾。

某東部經濟大省在2024年上半年預算執行報告中表示，土地出讓收入明顯下降，地方財政運行壓力加大。上半年政府性基金預算收入中，全省國有土地使用權出讓收入僅完成預算的25%，實現全年預算目標難度極大。土地出讓收入和涉房涉地稅收是市縣財政運行的重要支撐，不少市縣的一般公共預算收入主要用于“三保”，化債和發展主要靠土地，各項支出對土地的依賴度較高。

這一輪債務置換，是否要遵從“誰家孩子誰抱走”的原則，是否由中央政府舉債來置換地方隱性債務，市場上有不同的聲音。

興業研究宏觀團隊表示，新一輪化債時間區間或為2024年末至2027年，置換方式可能通過發行國債或特別國債、運用新增債券額度或結存額度發行地方債券的組合方式來進行。由于發布會上強調了中央財政有較大舉債空間，這次化債方式上可能會有所突破，可能通過發行國債來置換部分地方隱性債務，這樣降低融資成本的效果將更加明顯。

中信證券首席經濟學家明明則對21世紀經濟報道記者表示，從歷史經驗來講，置換地方隱性債務不太可能通過發行特別國債的方式，大概率仍會以地方政府債的形式進行。較大規模開展債務置換，能幫助地方政府較大程度緩解財政收支壓力和債務償還壓力，幫助地方政府騰出更多空間和精力用于經濟建設發展任務。

中央財經大學教授溫來成對21世紀經濟報道記者表示，1~9月份全國城投債凈融資規模為負，部分城投公司借新還舊面臨困難。當前，通過提高債務限額，將地方隱性債務置換成地方政府債券，以拉長期限、降低債務成本來化解債務風險，是非常適宜的政策舉措。有些人期待用國債來置換地方隱性債務，這相當于由中央來償還地方舉借的存量債務，這樣容易出現道德風險和逆向選擇，不利于規范地方舉債行為。應該堅持“誰家孩子誰抱走”，中央不對地方債務進行兜底，但是可以在具體措施上給予靈活救助。比如，今年發行的1萬億元超長期特別國債，部分資金交由地方使用，這部分資金地方需承擔一定比例的償還責任。

置換債券規模有多大？

除了如何置換地方隱性債務外，市場對于這次“較大規模”化債的規模充滿期待。

2015年1月1日修訂通過的預算法正式實施，放開了地方政府舉債權。從2015年至2019年這一輪大規模地方債務置換，其中2015年~2018年累計發行地方置換債券12.2萬億元，2019年仍有少量置換債券發行。

2023年7月，中央政治局會議要求，要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。2023年財政部安排了超過2.2萬億元地方政府債券額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款。2024年以來，財政部已經安排了1.2萬億元債務限額，支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業賬款。

我國政府債務實行限額管理，政府債務余額須在全國人大批準的限額之內。截至2023年底，我國政府法定債務余額70.77萬億元，其中，國債余額30.03萬億元，地方政府法定債務余額40.74萬億元。2023年末政府債務余額均控制在全國人大批準的限額內，其中國債限額為30.86萬億元，地方政府債務限額為42.17萬億元。

由上可以算出，截至2023年底，政府債務余額與限額的差距僅為2.26萬億元，其中國債尚有0.83萬億元空間，地方政府債券尚有1.43萬億元空間。即便充分利用好現有的2.26萬億元的債務空間，這個力度顯然不夠稱為近年來力度最大的一次，因此需要全國人大常委會審議通過進一步提高政府債務限額。

目前市場上有不同的討論聲音，有分析認為一次性債務置換規模預計超過4萬億元，有分析認為可能在6萬億元左右，也有聲音建議提高至10萬億元。

興業研究宏觀團隊表示，考慮到這是近年來出臺支持化債力度最大的一項措施，預計規模在4萬億元以上。2023年末城投有息債務規模約48萬億元，平均融資成本為5.28%。考慮到置換債券以中長期為主，當前10年期國債收益率和10年地方債收益率中樞均值為2.21%。若以國債和地方債的組合方式置換4萬億元至6萬億元地方隱性債務，可節省利息支出1240億元至1860億元。

明明表示，2015~2018年通過大規模發行地方政府置換債，置換了總共約12.5萬億元地方存量債務。根據隱性債務余額和財政部發布會上提到2018年以來減少50%的情況，加之近年來一系列化債文件規定，預計未來三年內會逐步完成債務置換工作，置換規模應該在10萬億元以內。對于地方特殊再融資債來說，在提升限額之前還有約1.4萬億元的額度；對于地方專項債來說，未來仍會繼續發行特殊用途專項債用于債務置換和化債工作。若每年安排2萬億元，則總規模在6萬億元左右。地方間分配上會考慮各地財政收支和債務率情況統籌安排。

溫來成表示，地方隱性債務置換規模，可以參考城投債。近幾年，城投債到期規模在2萬億元左右。若考慮未來三年持續置換地方隱性債務，預計這次置換債務的規模在6~7萬億元左右。