證券時報記者 楊霞 范璐媛

2024年初，醫(yī)療器械“一哥”邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）豪擲66.52億元并購惠泰醫(yī)療（688617.SH），殺入心血管賽道，打響科創(chuàng)板“A控A”現(xiàn)金并購第一槍，在醫(yī)藥行業(yè)并購史上增添重要一筆。

1月28日，邁瑞醫(yī)療發(fā)布公告，擬以66.52億元自有資金，通過“協(xié)議轉讓+原實控人放棄表決權”的方式，收購科創(chuàng)板公司惠泰醫(yī)療控制權。該筆交易已于4月中旬過戶完成。

收購完成后，邁瑞醫(yī)療通過子公司及其一致行動人合計持有惠泰醫(yī)療24.61%股份，成為惠泰醫(yī)療第一大股東?；萏┽t(yī)療原實控人成正輝同時承諾，將永久且不可撤銷地放棄所持有的惠泰醫(yī)療10%股份所享有的表決權。惠泰醫(yī)療的控股股東變更為邁瑞醫(yī)療子公司深邁控，實際控制人變更為李西廷和徐航。

通過并購進軍心血管賽道

邁瑞醫(yī)療是國內(nèi)醫(yī)療器械龍頭，核心業(yè)務包含生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學影像為主導的三大產(chǎn)線。邁瑞醫(yī)療2018年10月登陸創(chuàng)業(yè)板，凈利潤增速持續(xù)多年保持在20%以上，最新市值超過2900億元，是A股典型的優(yōu)等生。

邁瑞醫(yī)療此前稱，公司計劃在2025年躋身全球醫(yī)療器械行業(yè)前二十，并向全球前十、甚至更高的行業(yè)地位發(fā)起沖擊。為培育新的業(yè)績增長極，實現(xiàn)沖擊更高行業(yè)地位的目標，公司將目光瞄向了心血管賽道。

心血管領域市場空間巨大，在全球和國內(nèi)醫(yī)療器械市場規(guī)模中均排名第二，僅次于體外診斷領域。除了擴張產(chǎn)品線之外，拓展高耗材業(yè)務也是邁瑞醫(yī)療未來保持快速發(fā)展的重要支點。當前邁瑞醫(yī)療在高值耗材領域的布局十分有限，而縱觀全球前十的醫(yī)療器械公司，超過一半以高值耗材業(yè)務為主導。

此次并購惠泰醫(yī)療，正是邁瑞醫(yī)療布局心血管領域、切入高值耗材賽道的重要舉措。

惠泰醫(yī)療是我國電生理領域國產(chǎn)龍頭企業(yè)及心血管領域國產(chǎn)領先企業(yè)，2021年1月在科創(chuàng)板上市。公司主營業(yè)務為電生理、冠脈通路及外周血管介入等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，屬于高值耗材。

對于并購后如何發(fā)揮協(xié)同效應，邁瑞醫(yī)療在回答投資者提問時表示，公司將以產(chǎn)業(yè)投資整合者的角色，通過資源互補的產(chǎn)業(yè)整合，為雙方帶來產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新和全球營銷能力的提升。惠泰醫(yī)療表示，邁瑞醫(yī)療的研發(fā)能力和豐富的海外營銷經(jīng)驗有利于其更好地發(fā)展。

并購完成后的首份半年報顯示，今年上半年，邁瑞醫(yī)療和惠泰醫(yī)療歸母凈利潤增速分別為17.37%和33.09%，業(yè)績均延續(xù)了快速增長態(tài)勢。

控制權高效讓渡

此次邁瑞醫(yī)療并購惠泰醫(yī)療，從初次發(fā)布公告到最終完成控制權轉移歷時3個月。作為科創(chuàng)板首單“A控A”案例，本次收購以“協(xié)議轉讓+放棄表決權”方式進行，并加入了“優(yōu)先購買權”的安排，這一方式既能確保邁瑞醫(yī)療獲得惠泰醫(yī)療的控制權，又能避免觸發(fā)要約收購義務，有利于交易雙方降低交易成本、提高并購整合效率。

在股份轉讓部分，邁瑞醫(yī)療通過全資子公司深邁控，以協(xié)議轉讓方式從控股股東及其他股東主體收購了惠泰醫(yī)療21.12%股份，交易金額合計66.52億元，實現(xiàn)了“大A控小A”。

協(xié)議轉讓是資產(chǎn)并購的常見方式。據(jù)Wind統(tǒng)計，2024年以來上市公司重大資產(chǎn)重組案例中，協(xié)議收購約占四成，大部分“A收A”的并購重組方案，交易方案中都包含協(xié)議轉讓的安排。根據(jù)規(guī)定，協(xié)議收購方式可獲得上市公司的股份不得低于5%，不得超過30%，超過30%的部分應改為要約收購。本次邁瑞醫(yī)療收購股份的比例未觸發(fā)要約收購要求。

“協(xié)議轉讓的優(yōu)點，一是成本低、耗時短，二是相比于強制要約收購，交易雙方有好好談判的基礎和空間，畢竟收購完成后公司還需要整合繼續(xù)經(jīng)營?！辟Y深投行人士王驥躍告訴證券時報記者，“比如科林電氣股權之爭，就是買賣雙方?jīng)]有談攏，給公司經(jīng)營帶來較大不確定性?！?/p>

除了協(xié)議轉讓之外，表決權的安排及后續(xù)承諾也是本次并購方案的一大特色，這一安排進一步鞏固了買方的控制權。

本次交易中，惠泰醫(yī)療原實控人成正輝放棄了其所持公司10%股份的表決權，并承諾邁瑞醫(yī)療對其所持股份未來對外轉讓具有優(yōu)先購買權。成正輝同時承諾，自過戶登記日后，不以任何方式謀求惠泰醫(yī)療的第一大股東、控股股東或?qū)嶋H控制權地位，這為并購后邁瑞醫(yī)療穩(wěn)定控制權再添一張安全網(wǎng)。

在上述條款的安排下，邁瑞醫(yī)療實際控制惠泰醫(yī)療的股份比例為24.61%，成正輝雖仍持有公司18.72%股份，但是其實際享有表決權的股份比例大幅降低至8.72%，而其他股東持股比例均不超過5%，邁瑞醫(yī)療擁有對惠泰醫(yī)療的穩(wěn)定控制權。

邁瑞醫(yī)療此次交易對手方中，啟華三期、啟明融科、啟明融盈、QM33均屬于國內(nèi)頭部投資機構啟明創(chuàng)投。通過本次交易，啟明創(chuàng)投轉讓了合計5%的股份，總計收入約15.75億元。對投資機構來說，相比于股份解禁后面臨二級市場股價波動的不確定性，接受25%的溢價落袋為安也是不錯的選擇。另一家轉讓方即邁瑞醫(yī)療旗下并購基金揚州浵旭，轉讓了1.40%的股份，也實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)并購基金的獲利退出。

并購基金提前布局

值得一提的是，在本次收購前，邁瑞醫(yī)療便已通過旗下投資基金布局惠泰醫(yī)療，成為了其第三大股東和第一大流通股東。

2023年5月，邁瑞醫(yī)療以LP身份與晨壹投資合作出資的兩只基金，珠海彤昇投資合伙企業(yè)(有限合伙)和揚州浵旭股權投資合伙企業(yè)（有限合伙），分別在二級市場買入了惠泰醫(yī)療3.49%和1.4%的股權，合計持股4.89%。

王驥躍認為，并購過程中借道產(chǎn)業(yè)基金提前布局，一方面可以在價格合適時先入股，另一方面也可以以股東身份更充分了解公司情況，二級市場入股也可以隨時退出。

具體來看，這一產(chǎn)業(yè)基金先行的布局主要有以下好處：

其一，有利于穩(wěn)定交易價格。珠海彤昇入股后迅速成為惠泰醫(yī)療第一大流通股東，直至并購前，持股比例維持在3.49%。流通大股東的身份有利于股價穩(wěn)定，降低股價波動，便于并購交易進一步達成。

其二，有利于降低交易成本。并購完成后，邁瑞醫(yī)療合計持有惠泰醫(yī)療1645.56萬股，占惠泰醫(yī)療總股本的24.61%。如果全部按照協(xié)議轉讓價格471.12元/股買入，購入成本需要77.54億元。

并購基金珠海彤昇持有的233.53萬股為二級市場買入，投入成本8.51億元（包括基金成立時出資及本次受讓剩余合伙權益費用），與按照協(xié)議轉讓價格交易的成本相比，購買這部分股份所節(jié)約的收購成本不少于2.47億元。

其三，有利于簡化并購流程，提高并購效率?！笆召徤鲜泄镜慕灰?，需要董事會、股東會等各種流程以及公告程序，監(jiān)管也更加嚴格。如果涉及借殼、定增方式融資，周期一般比較長，不確定性也比較大。所以，常見的收購方式在程序上更繁瑣?！遍L期關注醫(yī)療投資的華大共贏合伙人王磊接受記者采訪時表示。

“另外，上市公司在并購過程當中，有時會有整合不到位的情況，特別是在收購一些非盈利標的時，這一現(xiàn)象會更加明顯，這可能會對上市公司財務造成比較大的影響。所以，鑒于程序和財務兩方面影響，上市公司先通并購基金投資標的，經(jīng)過一段時間的培育觀察后，再逐步完成剩下的并購過程，進行資源整合，可能是一個更便捷和高效的方案?！蓖趵谡f。

“一哥”的并購成長之路

作為醫(yī)療器械領域的“一哥”，外延式并購一直是邁瑞醫(yī)療的增長點之一。自2008年啟航全球并購之路以來，公司持續(xù)擴充產(chǎn)品線，不斷進入新的業(yè)務領域，開展并購十余起。

邁瑞醫(yī)療在接受投資者調(diào)研時表示，公司積累了豐富的并購經(jīng)驗，在并購效率、標的數(shù)量特別是整合深度上均領先國內(nèi)同行，獲得了超越同行的產(chǎn)業(yè)并購整合經(jīng)驗和能力?？v觀邁瑞醫(yī)療過往的并購史，公司的成功經(jīng)驗主要體現(xiàn)在三個方面。

第一，并購價格合理。對于頻繁并購的公司來說，商譽規(guī)模和減值風險直接影響了其未來盈利質(zhì)量。邁瑞醫(yī)療自成立以來披露并購案10余起，產(chǎn)生商譽50.6億元。記者通過梳理歷年財報發(fā)現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療上市至今僅在2015年和2019年計提過兩筆商譽減值，合計減值約1.53億元，占總商譽比例約為3%，對業(yè)績影響不大。商譽的減值金額不高，在一定程度上反映出邁瑞醫(yī)療選擇的并購標的安全性高，并購價格合理。

第二，業(yè)績持續(xù)增長。在借力并購擴張的過程中，邁瑞醫(yī)療的主業(yè)也始終表現(xiàn)出色，展現(xiàn)出了應有的龍頭風范。2017年—2022年，邁瑞醫(yī)療營收增速持續(xù)保持在20%以上，2023年小幅下滑至15.04%，凈利潤增速則持續(xù)多年超過20%。盈利能力方面，邁瑞醫(yī)療銷售毛利率持續(xù)保持在60%以上，凈資產(chǎn)收益率多年超過30%。優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)使邁瑞醫(yī)療更容易獲得合作方、被并購方和投資者的信任。

第三，協(xié)同效應出色。邁瑞醫(yī)療過去幾年發(fā)生的并購，大都聚焦在IVD領域（體外診斷），這一業(yè)務也是邁瑞醫(yī)療近年來業(yè)績增長的主要引擎。2023年邁瑞醫(yī)療IVD產(chǎn)線全年實現(xiàn)了21.1%的快速增長，排名三大產(chǎn)品線第一，其中國際體外診斷兩年的復合增速超過了30%。

這一新的業(yè)績增長點得益于公司出色的資本運作。2021年邁瑞醫(yī)療收購全球知名IVD原材料領域公司海肽生物，實現(xiàn)了在原材料領域核心技術的自主可控，同年推出性能達到行業(yè)領先水平的新試劑產(chǎn)品。2023年11月邁瑞醫(yī)療完成了對德賽（DiaSys）75%股權的收購工作，逐步導入和完善了海外IVD業(yè)務的供應鏈平臺，全面提升公司國際IVD業(yè)務的綜合競爭力。據(jù)公司統(tǒng)計，今年公司化學發(fā)光業(yè)務（體外診斷的細分領域）的國內(nèi)市占率有望再超一家進口品牌。